分级基金套利策略及风险分析

　　一、分级基金套利模式

　　配对转换套利是最常用的一种套利模式，即利用分级基金的配对转换机制和折溢价水平来进行套利操作，基本形式包括溢价（分拆）套利和折价（合并）套利两种。

　　1、溢价套利

　　溢价套利流程主要包括三个步骤：申购、分拆以及卖出。T日在一级市场进行母基金份额的申购，T+2日确认母基金份额到账申请分拆成A份额及B份额，T+3日在二级市场进行A、B份额的卖出。具体流程图如下所示：

　　2、折价套利

　　折价套利流程主要包括三个步骤：买入、合并以及赎回。T日在二级市场分别买入A份额及B份额，T+1日进行A、B份额的合并，T+2日将合并后的母基金份额在一级市场完成赎回。具体流程图如下所示：

　　对于配对转换套利而言，首先需要进行套利机会的判断，而此机会判断的关键就在于对溢价率及折价率的把握。折溢价率公式可以表示为：

　　整体折溢价率=（A份额占比×A类价格+B份额占比×B类价格）/母份额单位净值-1

　　不同分级基金对于A、B份额占比因采用模式不同而有所差异，近两年新成立的指数型分级基金为使上市后B份额拥有较高杠杆，通常采用1:1的比例。当然，依据分级基金份额构成的差别，部分分级基金采用的是4∶6、7∶3的模式。

　　针对上文中有关计算折溢价率的公式可以看到，针对实时行情，我们可以跟踪到A、B份额的价格，而母基金份额的净值只在盘后公布，盘中实时的话需要进行估算。一些券商的报告对此进行过系统的研究，也罗列了有关简单估算母基金份额实时净值的公式。平时进行套利机会判断时，我们完全可以参照金融数据终端上的整体溢价率来进行操作。

　　二、分级基金套利成本

　　在判断是否进行套利交易时，成本是需要重点考虑的因素之一，特别对于分级基金的折溢价套利而言，套利成本将会显著削弱整体的利润表现。

　　一般来说，分级基金套利相关的成本费用主要包括场内外申购赎回费用，二级市场交易费用、衍生品交易费用以及基金托管费用、管理费用等。其中，因性质不同，基金管理费和托管费将在基金资产中扣除，故本文暂不纳入套利成本之中。衍生品交易费用主要指利用股指期货进行套利风险对冲时所产生的成本费用，若只是进行上文所述的溢价套利及折价套利，则不会涉及这部分成本。具体费用项目及涉及的交易模式如下表所示：

　　还需要指出的是，溢价套利涉及申购环节，最低参与门槛为5万元（分级基金指引中的要求），合并赎回没有具体的份额数量限制。

　　对应如上操作，罗列相关费率水平如下：

　　通过查阅相关报告资料以及从券商了解到的情况，目前市场上对于套利成本中占比较高的申购费或多或少存在一定的优惠。例如，若母基金是指数型基金，则对于1.2%的申购费率部分券商可进行优惠处理，最低可以打到四折的折扣。而当母基金是债券型基金时，申购费率将达到0.8%的水平或者更低。

　　针对大额资金，不同分级基金也给出了不同的优惠方案。例如，国泰基金[微博]旗下的品种，设定了大额申购金额下的固定申购费，即当申购金额达到100万元以上时，按1000元每笔固定收取申购费。招商旗下的某些分级基金，同样以100万元作为大额申购费用判定的“标准价位”，超过此标准，每笔申购费用仅为300元。鹏华旗下的分级基金则是当申购金额达到50万元以上时，每笔按100元的申购费标准收取，优惠幅度更为显著。

　　为统一标准方便运算，本文中涉及的套利场景分析均采用1.2%的申购费率。

　　三、分级基金套利风险

　　在进行分级基金套利操作中，同样存在一定的风险。这些风险主要包括以下三个方面。

　　1、折溢价收窄风险

　　从上文分析折溢价的套利模式来看，一般进行套利操作都要经过两到三个交易日，在等待分级基金合并或者分拆期间，市场行情的变化都会使折溢价出现收窄的可能。即在溢价套利时，若A、B份额的二级市场价格下跌，套利的空间将有所收窄；在折价套利时，若A、B份额的二级市场价格上涨，则套利利润也将出现一定程度的萎缩。

　　2、流动性风险

　　在利用一些新上市的分级产品交易时，比较容易出现流动性风险。也就是说，在二级市场上，某些分级基金成交量较小或交易不够活跃，价格更容易出现涨跌停的情况，使得套利的成本无端增加甚至引发操作风险。因此，在选择套利品种时应尽快选择成交量较大的，并格外注意对新基金进行流动性风险的防范。

　　3、价格风险

　　价格风险主要指的是母基金单位净值的变动所引发的风险。虽然在上文中，我们提到市场存在大家普遍接受的有关母基金实时单位净值的估算方法，但倘若某只分级基金有较为明显的溢价出现，投资者纷纷申购进场，母基金仓位出现较大程度的变动时，进行简单估算也容易产生较大误差，从而影响对整体折溢价率的计算。

　　四、分级基金套利的风险管理

　　为了降低套利风险，特别是因交易时滞而产生的折溢价收窄的风险，投资者可以选择通过卖空股指期货和融券ETF来进行风险对冲。

　　卖空股指期货

　　溢价套利中，在T日进行场内申购母基金份额的同时，在期货市场上进行卖空股指期货的操作。T+3日在二级市场分别卖出A、B份额，在期货市场平掉股指期货的仓位。具体流程图如下所示：

　　折价套利中，T日在二级市场分别买入A、B份额的同时，在期货市场上进行卖空股指期货的操作。T+2日在一级市场赎回母基金份额，在期货市场平掉股指期货的仓位。具体流程图如下所示：

　　套利策略中加入股指期货交易后，实际操作中将会出现两方面的问题。

　　其一是涉及股指期货主力合约交割的相关事宜。如以上两个套利流程图所示，股指期货将分别在T+3日和T+2日平仓，故在进行溢价套利时，要在主力合约交割日前三天更换到下月合约下单。在进行折价套利时，则需要在主力合约交割日前两天更换到下月合约进行下单操作。

　　其二是存在对投资者账户资金进行分配的问题。根据对相关研究报告的总结，机构大多采用计算最优套期保值比率，引入最小二乘法进行此比率的计算。