与保险资金运用原则相匹配的夹层基金详解

　　保险资金的运用原则

　　保险资金运用的原则主要是安全性、收益性和流动性。

　　目前在保险资金运用的渠道中，安全性最高的属银行存款和债券，但是在当下市场利率走低的经济环境下，易产生利差损，不利于保险资金运用的收益性。而股票投资虽然是收益相对较高的渠道，但是由于我国股市波动性较大，保险资金投资的安全性难以得到很好地保障。

　　保险公司需要根据市场环境及时调整投资结构，增加风险收益结构更佳的投资渠道，相应减少风险收益结构处于较劣势的渠道，在承担合理风险的条件下，使保险资金配置更为有效。因此，近几年新兴的另类投资成为保险公司投资的热门渠道。

　　但在实践中，资金雄厚的大型保险公司可以通过投资于股权投资计划、债权投资计划等支持实体经济的发展，并从中获取较高的收益。对于中小型保险公司而言，则由于上述渠道回收期较长、金额较大，难以满足保险资金运用流动性原则。如果投资于回收期较短、金额较小的私募股权投资基金和创业投资基金，则面临若成功退出自然收益丰厚、一旦失败则血本无归的风险。同时，由于被投资企业的上市时间难以确定，导致保险资金退出时间具有很大的不确定性，不利于保险资金的安全性。

　　夹层基金的投资特性

　　夹层基金属于私募股权投资基金的一种，通常为杠杆收购、管理层收购、资本重组等提供融资，用于填补企业在考虑了股权和债权融资之后还存在的资金缺口，为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。夹层基金兼具股、债双重属性，其本质是附有权益认购权的无担保债务资本，投资者既可以定期收取现金利息偿付，又有将债权转换为股权从而通过资本升值获利的权利。如果所投资的企业没有在特定的期限内偿还债务，则投资人可以将债权转化为股权，有时投资人也可以主动行使转股权。夹层基金通常所运用的工具是包含转股权的次级债务、可赎回优先股、可转换债券等。

　　夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，即由一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，出资比例为1%，获得基金收益的20%，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，获得基金收益的80%，只需承担所提供资金份额内的有限责任，夹层基金的基本结构见图3。

　　夹层基金兼具股、债特性，其灵活的非标准化投资渠道可以满足保险资金安全性、收益性、流动性的原则，同时其投资期限也符合保险资金资产负债相匹配的要求，从而拥有较为明显的突出优势。

　　夹层基金的投资优势

　　首先，夹层基金能够在一定程度上满足保险资金运用安全性的前提。

　　夹层基金虽然本质上是无担保的次级债权资本，但通常包含一些约束性条款以控制风险，保护投资者权益。如夹层基金在投资前会制定好债务偿付日程表，保证所投企业按时偿还本息，若未按时足额偿还利息，投资者有权以较低的价格将债权转化为相应的公司股权，这一可转换性使得夹层基金的投资风险降低。这一安排能够保证保险公司在投资项目期间获得稳定的现金流回报，使保险公司投资的流动性增强。

　　在实践中，大股东也会为夹层基金提供信用增级，在固定收益目标无法实现时给予补偿。如辅仁集团对开封制药的收购中，大股东辅仁集团给予夹层基金回购承诺，若开封制药净利润未达标，则提供现金补偿；若开封制药未能如期完成上市，则承诺回购夹层基金所拥有的股权。从这种意义上看，夹层基金可视为以借款人关联方的股权收益为抵押物的抵押贷款。

　　夹层基金还具有清晰的退出路径，夹层基金债权部分在到期后收回本息，股权部分实现退出的渠道主要是通过转让本金或卖出认股权，这些渠道在收购兼并、证券化融资、成功完成IPO等项目中都容易获得，因此其退出途径较为确定。

　　综上所述，由于定期还本付息的约束，夹层基金的投资标的主要是现金流稳定、盈利模式较为清晰的偏成熟企业，与风险投资不同，夹层基金的投资风险较低。因此，夹层基金管理者稳健的投资风格、夹层基金明晰的结构设计和较好的风险控制措施、投资标的稳健的经营模式使得夹层基金的违约率较低，能够很好地保障保险资金的安全性。

　　其次，夹层基金能为保险资金提供较高的收益率。

　　夹层基金的投资收益主要有：债权产生的较高的固定收益、股权产生的资本溢价和分红、融资人提前还款带来的溢价。当然，实践中并非所有的夹层基金的收益都包含上述三种。从国际市场上夹层基金的实践来看，夹层债贷款利息率通常为10%～14%，有时还要加上1%～5%的实物支付债券（PIK）利率，股权部分通常是权证，总的权证价值依赖于项目和夹层资本提供者的主观评估，因此国际夹层资本总收益（债权收益+权证）平均在14%～18%。从国内市场上已成功推出的夹层基金案例来看，鼎晖夹层首期成功退出的夹层基金分配给投资人的年化收益率超过15%。因此，夹层基金在承担合理风险的同时，为投资者提供的“固定收益+超额收益”模式能够满足保险资金运用收益性的原则。

　　最后，夹层基金也能满足保险资金资产负债相匹配原则。

　　夹层基金属于中长期投资。从国际经验来看，海外夹层基金的期限通常是5～10年。国内夹层基金平均投资期限少则3～5年，多则长达7年以上。保险公司可根据自身的情况，选择能与资产端负债期限相匹配的夹层基金投资项目，减少资产负债错配带来的风险和损失。