公募FOF基金构建的战略与战术

　　FOF投资本质是一个资产配置的过程，通过多资产与多策略的动态组合，提升投资的收益风险比。从战略层面看，FOF策略的构建离不开对标的资产的趋势研判与市场分析，生成大类资产的预期收益与风险，这是FOF投资的基础。从战术层面看，FOF投资还涉及对大类资产中细分资产及策略的选择，以及对资产组合的动态再平衡，这是FOF投资能持续获取稳健收益的另一关键。战略与战术层面的结合，形成了FOF投资的基本框架与流程。

　　FOF策略构建的流程与框架

　　一个完备的FOF组合，应该是目标与现实相结合，宏观与微观相结合，定性与定量相结合，并辅以成熟的再平衡策略。即资产配置组合的确认，是在对投资目标和限制充分了解的前提下，基于对未来一段时间的全球经济、金融、社会环境及其对于各基础资产的影响和所处周期的分析判断，来确定哪类资产优先和重点配置，哪类资产减配或暂时不配。而具体的配置比例，则要通过数量化的手段，结合主观的判断来确定，以期让组合达到风险底线要求的基础上，增强收益。最终目的是在最合适的环境中实现最优的资产配置。

　　结合海外FOF策略的构建思路及我国金融市场现状，我们认为FOF策略构建的流程大致涵盖七个模块：

　　①确认投资目标和投资限制；

　　②定性的自上而下的趋势判研；

　　③经风险收益修正的资产配置模型计算；

　　④基于市场环境的组合比例调整；

　　⑤适应市场环境的投资风格、策略选择；

　　⑥具体基金筛选；

　　⑦投资组合再平衡。

　　FOF策略构建的核心步骤

　　投资目标和投资限制的确认，是FOF构建的前提，也由此划定了FOF的风险特征是激进型、平衡型还是保守型，相应决定了FOF产品的适应人群，并不断促使差异化FOF策略的构建。

　　1、宏观趋势研判

　　自上而下的宏观趋势研判是FOF配置的重要环节。不同宏观经济及市场环境下各类资产的收益风险表现差异显著，股票市场2015年一度疯狂，2016年却表现疲弱；商品市场2015年持续萎靡，2016年却一飞冲天；债券市曾开启长达几年牛征程，但2016年10月之后却峰回路转。可见，通过宏观趋势判断，动态把握大类资产的轮动规律及特征，是FOF在战略层面能否致胜的一个关键。相比私募FOF，公募FOF更适宜进行大类资产配置，这是因为公募基金覆盖的基础资产类别丰富、分类清晰，并且投资每类基础资产的公募基金数量众多，且公募基金的流动性强，除了特殊条件下，一般较少限制申购赎回，为资产配置的动态调仓提供了较大便利。

　　2、量化资产配置

　　量化资产配置模型的构建实现了宏观趋势研判的价值转化，是FOF构建中大类资产配置权重从模糊到清晰，从定性到到定量的过程。海外经典资产配置模型十分丰富，如马科维茨均值方差模型，BL模型、风险平价模型等。不过，由于我国金融市场新兴+转轨特征显著，标的资产收益风险特征以及基础市场环境与海外有较大差异，经典理论下的投资组合模型在我国往往出现水土不服，适应性差的情况。通过对各类资产的趋势研判，修正标的资产的收益风险预期，并对模型进行优化改造，是FOF策略构建中要面对及解决的重要问题。

　　3、投资策略及基金标的选择

　　通过定性+定量的方法确定好大类资产配置以后，下一步则需要确定相应的策略与投资品种的选择。公募基金品种较为丰富，除传统的基金以外，还有各类主题型基金，包括绝对收益型、行业型、概念型、商品型、工具型以及海外型。不同风格及主题的基金，实际上代表的不同投资策略的选择，而任何一种策略均有其适用环境，如何基于对中观策略及风格的把握筛选最终投资标的，在FOF构建中的地位与价值将会日益凸现。基于丰富的公募基金，在FOF投资中可构建多种策略：

　　基于风格轮动的Alpha策略

　　FOF构建中，对主动管理型基金投资标的筛选，实际上是为了获取基金经理的阿尔法收益。然而，由于不同的基金经理在选股上有自身的理念与特色，具有不同的风格偏好，而不同市场风格的轮动导致基金很难长期持续战胜大盘，即使可以筛选到这些优异的基金品种，也可能由于暂停申购的原因导致无法配置。不过我们发现，在不同市场风格下，那些具备特定风格特征且风格稳定的基金经理，战胜市场的概率还是较高的。根据我们计算，不同市场风格下大部分时间有50%以上基金经理能为投资者带来超额收益。

　　这实际上就给了我们一个启示，即对基金标的的阿尔法策略构建，可以先划分基金的不同风格，在不同风格中筛选具有超额收益的基金标的，并基于对未来市场风格的预判，进行动态配置。

　　行业轮动策略

　　除风格外，行业也存在一定的轮动。因而FOF构建中，还可以开发行业轮动策略，根据行业轮动情况进行配置及标的筛选。根据行业轮动策略可分为两种：主动管理型行业轮动与被动管理型行业轮动。当前符合条件的被动型行业基金共有金融、医药、军工、主要消费、可选消费、互联网、环保、信息技术等行业，未来，随着时间的推移，还将有新能源汽车、银行、非银金融、国企改革、一带一路等相关行业基金进入可被投资子基金中。主动管理型行业基金目前涉及的行业较少，分别有医药、金融地产、军工、高端装备、互联网、环保等。当前部分基金公司开始着手于布局各行业类主动管理型基金，通常操作方法为选择某一特定的行业指数，或者某一指数中挑出特定行业股票，在此基础上进行增强策略操作，这部分基金将来将成为行业轮动策略的主要子基金。

　　套利策略

　　ETF基金和LOF基金同时存在与场内和场外市场，封闭式基金在二级市场中也存在折价，因此我们认为FOF基金可开发出套利策略，利用场内场外市场的价差进行套利。套利策略也存在一定的风险：ETF基金和LOF基金的套利并非日内套利，而是中间存在时间差，ETF套利需要经历三天，LOF基金套利需要经历两天，时间差时的市场波动将影响基金净值的走向。其次，溢价套利时，FOF需要在二级市场卖出基金，由于市场上套利策略投资者较多，可能存在由于踩踏事件而基金无法卖出的局面，采用套利策略的基金规模不宜太大。除此之外，因套利机会稍级即逝，采用程序化交易更为适合。

　　4、基金组合的再平衡

　　FOF构建的最后一个步骤是组合的再平衡，这是FOF动态资产配置的重要体现。进一步的，资产配置组合再平衡的驱动因素是考量一个配置策略“管理主动性”的关键点。在多资产配置FOF、目标日期FOF和目标风险FOF三类产品中，多资产配置FOF的“管理主动性”是最强的，原因在于其调仓的驱动因素中，第一驱动因素为经济与市场环境的变化，其配置比例的调整是以这一点为主要参考而主动做出的。

　　对于多资产配置策略，其最终目标是在最合适的环境中实现最优的资产配置以获得最大的收益。因此，当全球经济环境发生变化、市场环境发生变化、监管环境发生变化时，多资产配置型FOF策略会力图抓住环境变化的时点，厘清环境变化对各类资产未来走势的影响关系，及时调整资产配置的比例，以优化组合结构，增强组合收益。可见，这种调仓是通过对经济和市场的持续、主动跟踪来实现的，受到策略本身带来的限制较少，一般而言，只要这种调仓是有理有据、投资范围等条件不超越产品合同约定和法律约束即可。

　　总之，任何的资产配置策略都不是静态不变的，经济环境、市场环境、资产涨跌都会带来组合的再平衡需求，只有适时进行组合比例的调整，才能不断优化FOF的收益风险比，实现FOF投资的稳健增值。