基金赎回规则的负面效应

　　赎回规则对基金管理公司流动性管理的负面影响是多方面的，具体如下：

　　第一，股市持续大跌会引发投资者恐慌性抛售，导致众多股票开盘即现跌停板、无法交易，市场买盘急剧萎缩，最终导致上市公司大规模停牌。然而，赎回权是基金投资者的基本权利，其实现受到法律和基金合同的双重保障，并不考虑市场环境等外部因素的影响。只要符合规则，基金公司就必须确认赎回申请并兑付赎回款，否则将面临监管处罚和投资者起诉的双重不利境地。

　　第二，赎回规则约束下的股票强制变现加剧了基金的冲击成本，恶化流动性管理。多数股票型、混合型基金采取高仓位的投资策略，股市持续大跌、上市公司停牌会导致基金被迫持有较高比例的停牌股票。基金公司只得采取指数收益法对停牌股票估值，以跌停板价格对尚未停牌的持仓股票进行变现以应对连续巨额赎回。基金资产因此承受很大的冲击成本，加剧基金净值下跌，导致投资者悲观预期加深，加剧其出逃意愿和基金公司的流动性压力。

　　第三，赎回投资者潜在收益的实现，摊薄了未赎回投资者的累计未实现收益。假设赎回日为T日，基金公司在T+1日以跌停板价格变现基金资产，但以T日基金净值为赎回价格向投资者支付赎回款。以本次股市持续大跌为例，由于基金净值连日下跌，赎回规则导致基金资产在T+1日既承受了当日股市下跌造成的估值损失，又承担了T+1日与T日基金净值对应赎回份额的差额部分，造成两种负面效应。一是未赎回投资者以累计未实现收益向赎回投资者进行较大的“补贴”，有失公平；二是净赎回对基金净值的负面影响加剧，基金净值下跌幅度超过股指，促发更多的连续巨额赎回，加剧流动性压力。

　　第四，证监会对赎回费率的惩罚性规定摊薄赎回投资者的收益。法规要求基金公司根据投资者持有基金期限长短收取差异性赎回费，并将不同比例的赎回费计入基金资产，持有期少于6个月的投资者接受的惩罚较多。一般而言，惩罚性机制对推行基金行业长期投资理念有帮助，有利于未赎回投资者的权益，但遇股市持续大跌，对“割肉”止损的投资者无疑是雪上加霜。这种附加的“亏损”会加剧投资者对基金行业的信任危机，促使其“用脚投票”。

　　第五，虽然基金公司可以在单个交易日净赎回数额超过基金总份额10%的情况下启用巨额赎回机制，采取延期支付和暂停接受赎回申请的方式降低兑付压力，稳定基金净值，但为维护公司声誉，基金公司并不倾向于启用巨额赎回机制，而是选择持续以低价变现未停牌股票，使得情况更加恶化。

　　最后，赎回机制对货币基金及分级基金流动性管理的负面效应更大。当市场流动性骤然紧缩的情况下，市场隔夜拆借利率飙升，金融机构大规模赎回货币市场基金，可能导致货币基金规模一夜缩水。如果货币基金允许投资者T+0快速赎回，则可能造成基金管理公司垫资枯竭，快速赎回业务全面瘫痪。

　　分级基金由于场外申购赎回、场内上市交易的特殊机制，存在杠杆操作和跨市场折溢价特点。进取级份额具备较高的资金杠杆，遇市场下跌，其跌幅远超母基金跟踪的股指，进取级投资者只能以跌停板价格抛售所持份额，或者购买特定比例的稳健性份额配对转换成母基金份额至场外赎回两种方式实现退出。如果场内进取级份额连续跌停无法变现，同时场外母基金因遭遇巨额赎回出现兑付困难，会造成稳健级投资者也以跌停板价格恐慌性抛售，出现两类份额连续多个交易日跌停的罕见场景。