现金流困局“反哺模式”还能持续多久？

　　自乐视网大股东贾跃亭开创了减持股份回借上市公司的先河后，近日，这一模式再次在A股上演。

　　近日，奥飞动漫公告称，其实际控制人和一致行动人通过大宗交易共减持公司股份4.74%，累计套现16.32亿元，实际控制人等承诺将本次套现获得资金无息回借上市公司。奥飞动漫的这一减持方式效仿了贾跃亭的“反哺模式”。

　　随着A股市场的持续下跌，多家上市公司陷入股价跌破定增价、员工持股计划无人认购等尴尬境地，而大股东减持“反哺模式”因周期短、成本低等多项融资优势成为上市公司新模式融资的新途径。然而上市公司股东减持反哺的背后，却是上市公司巨大的现金流压力。

　　“反哺模式非所有公司适用，该模式面临着股权架构分散、A股市场估值回落等多项实施困难。”深圳一名上市公司证券代表对说。

　　现金流困局

　　奥飞动漫3月1日发布公告称，控股股东、实际控制人及一致行动人减持行动完成。公告显示，奥飞动漫控股股东，实际控制人蔡东青及一致行动人蔡晓东、李丽卿于2016年2月16日至18日累计减持6000万股，累计套现16.32亿元，本次高管共减持公司4.74%股份，本次减持完成后上诉高管共持股57.28%。

　　记者梳理该公司公告发现，奥飞动漫通过大宗交易减持4.74%股权的协定价格与集中竞价交易系统的市场均价相差不大，本次减持共获得资金16.32亿，是奥飞动漫2015年度净利润的3.34倍。上述股东将此次减持获得的16.32亿元无偿借款给公司，该笔借款至公司自有营运资金充足时再逐步归还。

　　奥飞动漫这种“大股东减持反哺上市公司”的行为并非A股市场首次出现，乐视网掌柜贾跃亭曾在2015年6月股市“如日中天”之际，首创“反哺模式”先河。

　　贾跃亭于2015年6月4日和2015年10月30日通过大宗交易的方式减持7.29%公司股份，累计套现57亿元。贾跃亭承诺将其减持所得全部资金免息借予公司作为营运资金使用，借款期限将不低于60个月。此举引来各方议论纷纷，中央财经大学教授刘姝威认为乐视网“烧钱模式”很难持续，也有投行人士则认为，资本市场本身具有融资功能，贾跃亭减持套现的“反哺模式”是创新之举。

　　无论是奥飞动漫选择减持时机的选择，还是乐视网高位套现引发热议，其“反哺模式”下直接可见两家公司对现金流的需求。

　　处于周期性投资阶段的公司需要减持套现的“反哺模式”来减轻现金流压力。奥飞动漫2015度业绩快报显示，本年度公司投入了较多项目，培育发展期项目增多，投资金额较去年增加，新项目对业绩贡献尚未集中显现。

　　截至2015年第三季度，奥飞动漫投资支付的现金达4.71亿元，同比增长94%，往年投资的项目取得了现金回报，但通过投资活动获得的现金依然处于净流出2.77亿元。奥飞动漫“以IP为核心的泛娱乐生态系统”的战略计划目前还在大力发展阶段。

　　以近期莱昂纳多获得奥斯卡奖的作品《荒野猎人》为例，奥飞动漫香港分公司于2014年11月4日与瑞典影视机构Monarchy Enterprises S。a。r。l约定双方就电影《荒野猎人》进行联合出资和联合发行，《荒野猎人》于2016年1月美国上映，目前境外票房回本，具体投资回报在2016年度才有业绩回馈。

　　一名香港影视人士告诉记者，由于影视IP投资回报期长，对上市公司资金的连续性有一定要求，另外，影视投资项目的连续性及前瞻性是IP投资的重要环节。

　　乐视网对于“反哺模式”带来的直接现金流入需求更是明显。乐视汽车、乐视体育、乐视电视手机等项目，无一不需资金的大量投入和阶段性的维系支撑，乐视“烧钱”项目的大量存在使得乐视网应收账款占比逐年增加，使贾跃亭须促成“反哺模式”形成。

　　乐视网2015年三季度报告显示，公司应收为付款31.84亿元，占总资产比重28.48%，且占比不断上升。较高的应收账款导致乐视网流动资金产生一定短缺。由于前期投资还未达到爆发性回本阶段，乐视网投资活动的资金净流出21.1亿元，同比增长94%。

　　“反哺模式”还能持续多久？

　　“反哺模式”好处是显而易见的，比起定向增发，通过减持的方式无偿回借公司周期短，且融资成本低。

　　“增发从各方沟通、券商律师操作，到拿到批文，至少需要5-6个月的时间，且相关融资成本不便宜。而通过大宗交易减持的方式融资，时间基本可以控制在1个月之内，并且相关成本为交易税费。”深圳一家上市公司证券代表对说。

　　以乐视网2015年度定增计划为例，公司5月26日公告非公开发行股预案，9月23日证监会发审委审核通过，证监会的批准至今未有下文。其间乐视网从募集资金75亿元，修订压缩至48亿元，修订后的48亿元定增预案剔除了原计划中用于偿还银行借款和补充流动资金的16亿元。

　　乐视网折腾了好几个月，募集资金漫长的过程却不如贾跃亭的两次减持。贾跃亭在5月和10月两次减持获得的现金累计已达57亿元。

　　奥飞动漫在本次减持完成后，随即进行了对四月星空作价9.04亿元的资产购买。随着奥飞动漫的“效仿”，在合法减持的前提下“反哺模式”会不会成为潮流？

　　上述上市公司证券事务代表认为，并不是所有上市公司适合以“反哺模式”融资，除了公司自身资金需求之外，上市公司股权架构决定了“反哺模式”的可行性。“直接控股或自然人为大股东的上市公司‘反哺模式’可行性高，如果公司股权架构分散，某一股东大宗减持可能会造成其他相关股东的反对。”

　　奥飞动漫、乐视网都具备股权集中的条件。公开资料显示，奥飞动漫本次减持行为涉及的高管均为一致行动人，且以自然人为单位持股67.02%，其中实际控制人蔡东青持股48.63%。，乐视网贾跃亭及相关亲属减持前持股比例达44.21%。

　　上市公司的股权架构以及对现金的需求模式，决定了上市公司是否会采用“反哺模式”。“反哺模式”究竟是不是大股东高位套现的“挡箭牌”，需要投资者理性看待。

　　“随着注册制推进，A股市场股价将逐渐趋于‘理智’，现在已经不再存在高位套现。”上述上市公司证券事务代表说，投资者对上市公司投资规模应该有一个大致预期，公司投资水平、发展项目、创新领域应该与“反哺模式”相互匹配，投资周期结束后的业绩会交上答卷。